Si bien el futuro es incierto por naturaleza, el mundo está viviendo hoy niveles de incertidumbre poco habituales. El Fondo Monetario Internacional (FMI) mide esto a través de un índice basado en la cantidad de veces que aparece la palabra “incertidumbre” (y sus variantes) en informes sobre coyuntura de 143 países. En el primer bimestre del año, este indicador alcanzó niveles récord, solo superados por los registrados durante la pandemia.
Hay, al menos, tres factores clave detrás de esta incertidumbre: los riesgos geopolíticos, las políticas comerciales de Donald Trump y la situación fiscal de los Estados Unidos.
El escenario geopolítico es cada vez más inestable, con conflictos abiertos y una lucha por la hegemonía global. La guerra entre Rusia y Ucrania sigue sin una resolución clara, con efectos económicos y militares sobre Europa y la OTAN. En Medio Oriente, la escalada entre Israel y Hamás ha agravado la crisis en la región, con el riesgo de una mayor intervención de otros países. A su vez, la rivalidad entre China y los Estados Unidos en lo económico, tecnológico y militar aumenta las tensiones globales.
En el frente comercial, la estrategia de Trump de “Make America Great Again” a través de la imposición de aranceles genera otro foco de incertidumbre. Estas medidas tienen tres efectos principales: primero, encarecen los bienes importados, incentivando la producción local; segundo, reducen el consumo de esos bienes por su mayor precio; y tercero, al disminuir la demanda de Estados Unidos, presionan a la baja los precios internacionales de estos productos.
Para los países exportadores afectados, esto implica una caída en los precios de sus bienes, lo que desincentiva la producción, incrementa el consumo y deteriora las cuentas externas, generando presiones en el mercado cambiario y sobre la inflación. Para una economía “pequeña”, responder con aranceles solo sumaría presiones sobre sus precios internos.
Por otro lado, el desequilibrio externo de los Estados Unidos está estrechamente ligado al rol del dólar como moneda de intercambio global. Mientras el mundo necesite dólares para comerciar, la Reserva Federal deberá seguir emitiéndolos y, a cambio, los Estados Unidos continuará absorbiendo bienes del resto del mundo, provocando el déficit externo.
Sin embargo, la magnitud de este desequilibrio depende de la diferencia entre los ingresos y gastos del país, lo que, en última instancia, se relaciona con la situación fiscal del sector público y el balance del sector privado. En este sentido, un déficit fiscal elevado agrava el problema.
En los 12 meses, el Tesoro americano registró un déficit superior al 7% del PBI. Esto ocurrió en un contexto de crecimiento económico por encima del potencial de mediano plazo, con una recaudación tributaria dependiente del ciclo económico. Además, existen dinámicas que dificultan el ajuste del gasto; el envejecimiento poblacional empuja al alza los gastos en salud y previsionales, mientras que la renovación de deuda y el financiamiento del déficit a tasas más altas incrementan la carga de intereses.
A esta situación se suma la falta de un programa fiscal claro y las dudas sobre la inflación, que en los últimos meses mostró signos de resurgimiento. El potencial impacto de las tarifas comerciales y las políticas anti-inmigratorias (que afectan la disponibilidad de trabajadores, presionando salarios en algunos sectores) suman a los riesgos sobre esta variable. A su vez, si bien la actividad económica ha comenzado a desacelerarse, esto aún no se ha reflejado con fuerza en el mercado laboral.
En este contexto, la Fed ha decidido mantener su postura restrictiva, con tasas reales de interés en niveles máximos de muchos años, lo que genera desafíos para distintos sectores de la economía. Aunque el sector privado en su conjunto presenta bajo endeudamiento, aquellos sectores con mayor exposición a la deuda están mostrando signos de deterioro.
Por ejemplo, la morosidad ha alcanzado niveles récord en los créditos al consumo otorgados por los bancos más pequeños. El sector de bienes raíces comerciales enfrenta serios problemas, mientras que el mercado residencial se encuentra virtualmente estancado, con precios elevados y baja actividad.
Esta incertidumbre creciente aumenta los riesgos de una recesión, alimentando la posibilidad de una profecía autocumplida, donde el temor a la caída sea lo que la termine generando. En este contexto, los mercados han entrado en modo risk off, y luego de haber tocado máximos hace unas pocas semanas, la renta variable sufre un importante ajuste; al momento de escribir esta nota, tanto el S&P500 como el Nasdaq han retrocedido un 8% con respecto a su último pico, el Russell 2000 un 10%, y el índice de volatilidad VIX ha escalado un 37%.
Cuánto se traducirá este deterioro a las decisiones de consumo y empleo es una de las principales interrogantes. Por el momento, la información disponible para contestar esta pregunta es limitada, pero no particularmente desalentadora; la creación de empleo se mantuvo robusta en el mes de febrero, a la vez que indicadores preliminares de gastos con tarjetas apuntan a un consumidor resiliente en el margen.
Corriendo el foco de Estados Unidos, está claro que este dista de ser un escenario favorable para Latinoamérica. Un mundo en modo risk off es uno en el que se dificulta el financiamiento de los desequilibrios macroeconómicos para economías emergentes, y por lo tanto su magnitud pasa a tomar especial relevancia.
Brasil se destaca aquí por su mal desempeño, con un déficit en cuenta corriente cercano a 3% del PBI, originado en un déficit fiscal de 8%, donde 7% corresponden al pago de intereses de un stock de deuda pública cuya sostenibilidad continúa deteriorándose. Este desequilibrio dificulta la lucha contra la inflación del Banco Central de Brasil, y consecuentemente pospone una baja en las tasas de interés que controla la entidad, lo que presiona actividad a la baja, pero además dificulta aún más el ajuste en el pago de intereses del tesoro. Sin embargo, un importante colchón de reservas internacionales puede darle al real un respaldo, incluso en un contexto doméstico tan complejo.
En las antípodas de esta situación, la Argentina cuenta con reservas netas negativas, pero se destaca como el único país de la región con superávits gemelos, es decir, tanto en el saldo fiscal como externo. Si bien la disciplina macroeconómica en conjunto con las restricciones de capitales limita el impacto de los shocks globales, la Argentina no está exenta. Si una eventual guerra comercial viene acompañada de una profundización en la baja de activos financieros la demanda global se verá afectada, presionando a la baja los precios de materias primas.
El necesario ajuste de la economía brasileña también impactaría negativamente en los saldos comerciales. Por otro lado, un bajo apetito por activos de riesgo nunca es una buena noticia para las inversiones argentinas, y menos en un año en el que se busca reconstruir reservas y avanzar en la apertura financiera. La incertidumbre nunca es inocua.
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